文 | 奇点湃开yun体育网

8 月 8 日，证监会国际司就其境外上市备案，建议需要补充的材料，围绕股权架构合规性、数据安全、分成合感性及社保交纳等 3 大类 9 个重要问题发出质询，令其港股 IPO 远景蒙上暗影。

（图注：境外刊行上市备案补充材料要求公示截图）

约两个月前，巴奴递交港股招股书，意图跟从海底捞、呷哺呷哺的脚步，成为第三家登陆港股阛阓的内地暖锅品牌。

一直以来，巴奴齐将海底捞视为对标对象。4 年前，巴奴首创东谈主杜中兵曾在接管媒体采访时坦言，2009 年巴奴进入郑州时，连着 3 年师法海底捞的劳动花式，却永恒"连边儿齐没沾着"。

杜中兵从头凝视巴奴的定位后，建议海底捞是"管当事人义"，而巴奴要作念"居品主义"。2021 年，巴奴将 slogan 升级为"劳动不外度，样样齐留意"，直指海底捞的竞争意味很是瓦解。

连年来，巴奴执意聚焦"品性暖锅"门道，主攻二三线城市阛阓，以致将东谈主均破钞推高至百元以上，奏效特出夙昔对倡导老老迈海底捞。

笔据招股书中引援的弗若斯特沙利文阐发，巴奴现在在中国品性暖锅细分阛阓中以 3.1% 的份额占据方寸之地，并在总计暖锅行业中名按序三。

但光鲜背后，其实它也濒临着不小的压力。

现款流日益紧绷，合规成本骤增，再加上高悬头顶的对赌契约，齐让它格外需要上市"输血"，复旧下一步的生涯和发展。

如今，证监会的"九重拷问"，对其上市履历伸开了全面检视，也为这条原来看似奏凯的成本之路，平添了几分悬念。

监管六连问，首击股权架构

笔据证监会的公示，"股权架构的合规性"位列监管问询之首，且篇幅最大、细节最多，共计 6 个问题。

其中最受外界温雅的是三个焦点：第一，首创东谈主杜中兵为何绕谈国外、曲折抓股？第二，历次股权往复是否合规？第三，其爱妻韩飘逸为何未被认定为共同本色抵制东谈主？

这一切要从巴奴为赴港上市进行的多轮股权重组提及。

在筹备港股上市的历程中，巴奴暖锅屡次变更抓股主体，还进行了一系列复杂而全心的股权重组，搭建起典型的红筹架构。

在顶层筹划中，杜中兵开采了离岸家眷相信，经由其全资抓有的 AYCF LTD，曲折抵制抓股主体 D&H ( BVI ) LTD 90% 的股权——后者是巴奴国际的第一大鼓励，抓股 75.26%。

这意味着，杜中兵通过家眷相信曲折抓有巴奴国际约 67.73% 的股权。

（图注：招股书截图）

若再算上通过职工抓股平台 BANU UNITED LTD 抵制的 8.11%，以过甚他往复转让而来的股权，杜中兵鸳侣共计抓股比例高达 83.38%，实现对公司的总计抵制。

这种安排并不荒凉。

关于巴奴这么的家眷企业而言，通过"家眷相信 + 股权抵制"的双重机制，既可幸免抵制权因融资或家眷变故而稀释，也能诓骗相信实现资产遏止，详实企业规划风险涉及私东谈主钞票。

联系词，对比同业，杜中兵的抵制权更为集中。

举例，海底捞上市后张勇抓股降至 47.5%，呷哺呷哺上市后抓股为 38.9%，均高于阛阓常见水平，但仍低于杜中兵现在的 83.38%。

其股权结构的"复杂性"，引起了监管的警悟。

证监会要求巴奴阐明：在杜中兵已通过自己及职工抓股平台实践抵制的情况下，为何还要通过番茄成本旗下境外主体 Tomato Second 等私募基金进行曲折抓股？

番茄成本是巴奴最进犯的外部投资方，先后于 2020 年和 2022 年注资 1.23 亿元和 1.5 亿元。IPO 前，其通过 Tomato Second、Fifth、Sixth 共计抓股 7.95%。

证监会进一步追问这些境外基金所涉的外汇处治、备案体式是否合规。

不少分析以为，杜中兵"绕谈国外"曲折抓股的指标可能是，为了避税，以及适应抵制权。

但这一系列操作在合规层面仍需接管严格凝视。

证监会的另一重要质疑指向杜中兵爱妻韩飘逸，诚然通过家眷相信曲折抓股，却并未被认定为共同本色抵制东谈主。

巴奴国际在招股书中阐明称，韩飘逸未参与公司规划处治，因此不合乎共同实控东谈主的认定条件。

该说法是否足以劝服监管部门，仍有待不雅察。

巴奴国际时常且复杂的股权变动、通过境外基金曲折抓股的安排，以及实控东谈主的认定，仍组成这次 IPO 能否过关的重要问题。

欠债承压，仍选择分成

巴奴的疑窦不啻于此。

证监会的另一重质疑直指其"突击分成"的合感性：公司在欠债承压的布景下仍坚忍派发高额股息，随后又寻求上市融资，其融资必要性令东谈主困惑。

近两年的高速扩展之下，巴奴的资金链早已绷紧。

招股书自大，其门店数目从 2022 年的 86 家速即增至 2024 年的 144 家，扩展带来了营收规模的增长，从 14.33 亿攀升至 23.07 亿元，盈利却纪律踉跄—— 2022 年尚且蚀本 520 万元，直至 2023 年才拼集扭亏，实现净利润 1.02 亿元，2024 年小幅增长至 1.23 亿元。

尽管巴奴有所盈利，但其净利率仍远低于行业头部水平。

2024 年巴奴净利率为 5.3%，而同期海底捞高达 10.99%。较着，巴奴在成本抵制和运营效果上仍存瓦解短板。

急速扩展也带来了千里重的债务压力。

法例 2025 年 3 月 31 日其现款余额不及 2.5 亿元，却职守 7.56 亿元的流动欠债，短期偿债智商较弱。

恰是在这种紧绷的财务现象下，巴奴却出东谈主预念念地决定"大方分成"。

2025 年 1 月，其晓示派发股息 7000 万元，并于 6 月初一谈支付完成。按抓股比例估算，实控东谈主杜中兵家眷一举获超 5800 万元，成为最大获益方。

从此看来，巴奴似乎一边喊"缺钱"，一边却将大笔现款通过分成运输给实控东谈主；一边要扩伸开店、现款流承压，一边却松开自己资金实力。

更令东谈主质疑的是，在分成 7000 万元后，巴奴却规划募资补流。

在招股书中，巴奴国际示意，上市召募资金将用于"营运资金及一般企业用途"。

也即是说，巴奴国际望借成本阛阓的钱，补公司短线穴洞。

这种作念法，很难不让东谈主怀疑其上市的果然指标：究竟是为扩展募资，如故为主要鼓励提供变现通谈？

一边突击分成，一边募资补流，巴奴无疑触碰了连年监管高度温雅的敏锐问题。

巴奴能否就这一矛盾给出合意会释，将成为其 IPO 过关的进犯变量。

巴奴急需上市输血

关于巴奴而言，这次 IPO 不仅是一场成本闯关，更是一场关乎生涯的"输血"之战。

率先摆在眼前的是朝发夕至的合规成本。

据招股书袒露，2022 年至 2025 年第一季度，巴奴欠缴社保及公积金分手达 160 万、120 万、70 万与 10 万元。

巴奴的用工结构，导致其需要补缴多数社保：法例 2025 年 3 月底，其兼职与外包职工总额高达 9292 东谈主，是 1789 名庄重职工的 5 倍以上，占比逾 83%。

证监会已明确要求其阐明用工合规性，本年 9 月 1 日行将实践的社保新规，也明确要求用东谈主单元必须照章足额交纳社保。

这意味着历史欠账与现行新规的双重压力下，巴奴需特地支拨一大笔资金弥补合规缺口。

更大的压力来自于与投资东谈主的对赌契约。

招股书自大，若 2029 年底前未能奏效上市，巴奴须应投资者要求回购股份，有关赎回欠债高达 3.08 亿元——这以致超出了其账面上的现款储备。

能否依期上市，径直决定了巴奴是否会触发还购条目、堕入更大的现款流危急。

外部环境相同阻止乐不雅。

连年来，破钞阛阓趋向感性，暖锅赛谈"向下比性价比"成为主流。

红餐大数据自大，2023 至 2025 年一季度，东谈主均破钞 90 元以上的暖锅门店占比从 27.9% 骤降至 11%，而 70 元以下门店则从 44.8% 攀升至 65.7%，主流破钞正加快朝向性价比移动。

逆势之下，巴奴却照旧锚定"品性暖锅"高端定位，试图以互异化杀出红海。

但其高端计谋尚未筑牢，品牌信任危急已接连爆发。从 2023 年的"富硒土豆作秀"到"假羊肉事件"，再到本年上半年小红书、微博平台知道的食安投诉，其"品性"标签屡受冲击。

同期，首创东谈主杜中兵因为一场直播中的言论——"暖锅不是劳动底层东谈主民""月薪 5000 就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫"等，两度向全球谈歉，却被批"爹味说教"，品牌亲和力严重受损。

大概恰是在这么的压力交汇下，巴奴的 IPO 募资被视为破局重要。

其规划 2025 – 2027 年间新增 150 家门店，近乎规模翻番，同期重金插足供应链与中央厨房，以复旧品性计谋。

这一切，齐离不开成本的支抓。

上市关于巴奴而言，不仅是为了补足历史欠账、杀青对赌，更是要为高端定位和品性计谋"续血"。

尤其是在破钞信心波动、自己品牌信誉屡受测验确当下，巴奴比以往任何时分齐更需要成本背书和现款流复旧。

能否奏效上市开yun体育网，将径直决定它是得回喘气契机，如故困于资金与信任的双重泥潭。